“如何在德国投资：非公开收购，公开收购还是绿地投资？”
提供信息：Clifford Chance （德国中国商会咨询网络成员）
简介
近十年来，中国公司对在欧盟，特别是在德国的投资越来越感兴趣。中国投资者在德国的这些 外商直接投资（“FDIs”）在2016年达到了临时高峰，总额高达110亿欧元。近年来最著名的案例有：于2016年，美的电器收购机器人制造商上市公司KUKA，照明公司木林森（MLS）等组成的中国财团收购欧司朗（Osram）的灯具业务，于2017年，中国投资者李嘉诚的两家公司收购能源服务提供商依斯塔（Ista International），以及由郑煤机集团（ZMJ）牵头的财团收购博世（Bosch）的启动器和发电机业务等交易 – 高伟绅为这些开创性交易均提供过法律服务。
随着中美贸易战的开始以及美国外国投资委员会（CFIUS）对于与美相关的收购活动的态度日趋严厉,于2018年，中国对德国的投资额下降至约21亿欧元。再者，德国于2017年、2018年以及最近一次于2020年（详见下文）收紧了外商投资法，这也进一步让中国投资者持观望态度。然而，随着中美贸易战的首次和解，并在中国响应“一带一路”倡议而不断增加投资的背景下，中国从2020年起应继续成为重要的投资国。
中国企业在决定是否进入或扩展到德国市场时，首要问题即是应采用何种方式。
- 在德国是否已存在一家活跃的潜在目标公司，例如竞争对手，通过“非公开收购”（“Private Deals”）对其进行收购有望产生协同效应？
- 目标公司是否在证券交易所上市并拥有大量股东，因此对其收购应以公开收购的方式进行？
- 或者在德国没有合适的或有吸引力的收购目标，因此只能考虑“绿地投资”？
必须一直根据具体情况和您自己的计划来仔细权衡各种投资选择的优缺点。本文旨在就各相关核心领域，尤其是法律方面，为您提供第一导向。
1. 非公开收购
a) 当前并购的市场环境
近年来，德国的企业收购市场已逐渐发展成为一个对卖方十分友好的市场。究其原因，例如：金融投资者缺乏替代性投资机会、低利率（尤其是在借贷方面），并且在众多德国中小企业的强力推动下，德企对大量潜在买家具有很高吸引力。
因此，德企并购存在以下发展特征：
- 迅速并且竞争激烈的拍卖流程；
- 购买价格偏高；
- （与资产收购相比）股权收购明显占主导地位，视情况可在剥离（Carve-Out）之后；
- 将交割条件最小化到法律要求的最低限度（尤其是根据德国企业合并控制法和外商投资法的监管规定）；
- 卖方对所出售公司的潜在风险承担责任的意愿有所下降（有限担保，较低的最高责任限额（Caps），经常将担保和赔偿保险（Warranty & Indemnity Insurance, “W＆I”）作为唯一的责任实体）。
在确定购买价格更加困难，尤其是针对目标公司所遭受的新冠风险，以及银行对于借贷日益保守的背景下，新冠大流行（暂时）导致了常规企业收购活动的大幅减少。（您可以在新冠时期的并购时事通讯中找到关于新冠大流行对并购市场以及市场标准的影响的详细信息）
在这种背景下，可预计在危机中收购企业，以及收购因危机股价受到压制的上市公司的并购活动均将在不久的将来有所增加。我们预期，一旦总体经济形势恢复，德国的并购市场将再次发展为卖方友好的市场。
b) 公司并购流程
“非公开收购”意义上的企业收购仍然是在德国最受欢迎的投资方式，其既适用于德国投资者，也适用于外国投资者。如果确定了合适的目标公司且其相关经济指标合乎要求，多数情况下将通过收购其一定股权的形式收购目标公司,即进行股权交易（Share Deal），则从法律的角度来看，具有以下明显优势：
(i) 法人实体保持相同，因此目标公司与第三方（客户和供应商）的合同关系基本不受影响，即其与客户和供应商的关系保持不变并且可继续履行。此处的重要例外是在融资和供应合同中通常约定的控制权变更条款，即目标公司的合约方在特定情况下可能有权调整或终止合同，该类条款必须在尽职调查中予以确认。
(ii) 公司员工和管理层也被保留，因为他们的雇佣、劳动合同已与法人实体订立，通常不受收购的影响。作为尽职调查的一部分，还应查询与交易有关的特殊合同解除权，特殊奖金和有利于员工和管理层的金降落伞（“Golden Parachute”）规定。
(iii) 目标公司的业务运营所需的与资产或工厂相关的审批、许可、批准和资质证明通常均已经具备（应在收购过程中进行审查），并且在所有权人变更时不受影响。在个别情况下，适用于特定个人的许可证可能会受到影响。
(iv) 目标公司的现有知识产权（如专利，商标，域名等）和专有技术不必转让，并且基本上可以不变地继续使用。对于被许可的权利，必须审查第三方许可人和被许可人在控制权变更（Change of Control）项下的权利。在通过股权收购某个从公司分离并出售的特定部门的情况下，需要对所谓的知识产权双重使用（dual-use）进行审查，即已出售的部门和公司剩余部分（曾）同时使用此类知识产权。根据使用相关知识产权的侧重点，可以考虑对已出售的部门授予许可，也可以在将其转让给已分离出去的部门之后，对剩余的公司重新授予许可。由知识产权法引起的其他问题还可能涉及对于员工发明的处理，以及根据《德国雇员发明法》给予员工发明人适当报酬等情况。
根据目标公司的法律形式，股权收购要符合公证要求（在实践中经常发生），这可能会产生较高成本。
在某些情况下，非公开收购也会以资产收购的方式进行，尤其是当目标公司仅出售其尚未合法独立的部分，并且该部分资产在交易前未被剥离出来，即该目标公司的资产是单独出售/收购的。例如，在紧急出售或重组/破产（困境中的并购/Distressed M&A）的情况下，经常会选择资产出售/收购，因为缺少必要的剥离时间。由于在此情况下法人实体会发生变化，则上述股权收购的优势将无法实现。尽管如此，在此资产并购的情况下，相关交易亦可顺利进行，但需要特别注意并确保所有必要的合同、许可、证明、知识产权和专有技术以及其他必要资产是可以有效地转让给买方的。与股权收购相比，通过资产收购买方可以选择收购其想要的部分（“摘樱桃/Cherry Picking”），从而留下其不需要的资产和无收益的合同，并可在一定程度上留下相关员工。此外，如果公司拥有大量未披露的可折旧的固定资产储备金，则资产交易对买方可能是有利的，因为买方可通过资产交易使用税务方面（Step-up，递增税基模式，提高折旧份额）的优势。
不论通过股权收购还是资产收购，非公开收购均通常可以分为以下步骤：
c) 并购的市场标准
(i) 在德国，股权收购中的定价机制遵循包含各种调整方式的国际惯用机制。购买价格通常确定为“无现金/无债务”（“cash free/debt free”），即根据公司价值（通常是由EBITDA和行业惯用乘数的乘积得出）加上现金并扣除金融负债，一定程度上根据（标准化）流动资产进行相应调整。该计算可以追溯到目标公司的最后一个资产负债表日期，即所谓的锁箱机制（Locked Box），或根据交割账目（Closing Accounts）进行，有时也会使用混合模式。当前，针对目标公司股本/产权比例的约定或除锁箱外的固定价格越来越不常见了。
(ii) 在绝大多数情况下，卖方在订立买卖合同时已要求买方提供融资证据，以确保买方在交割时全额支付价款。这尤其适用于当收购实体是无大量股本或其他运营业务的收购公司（特殊目的公司，“SPVs”），并且也适用于在支付价款时可能会面临困难的外国买方,尤其适用于中国投资者。此处,可根据情况考虑是否需要：股权承诺书（Equity Commitment Letter）、债务承诺书（Debt Commitment Letter）或债务项目表（Debt Term Sheet），以及母公司担保和银行担保。
(iii) 卖方对于目标公司的担保责任通常设定一个最高额度，即责任上限（Cap）。此外，通常会约定豁免限额（最低限额）以排除微小责任。
(iv) 近几年来日益常见的情况是，当买方购买了所谓的“保证和赔偿保险”（Warranty and Indemnity Insurance，“W&I”），卖方则仅承担非常有限的责任或几乎不再承担责任。
您可以在我们网站上的并购工具包中找到更详尽的相关标准和市场趋势。如有任何疑问，请随时与我们联系。
d) 中国投资者的特殊情况
(i) 德国外商投资法（foreign investment control）
自在2015年5月中国通过了旨在将中国转变为工业强国的战略计划“中国制造2025”以来（该计划以10个关键行业为关注重点，包括如航空航天技术、机器人技术、新一代信息和通信技术以及制药等高科技行业），在德国，关于进一步保护德国经济免遭“售空”的讨论有所增加：在中国受益于欧盟和德国的开放市场的同时，在中国的德国公司与中国公司相比，仍然受到众多限制和歧视（在某些行业中必须成立中外合资企业; 禁止进入若干特定经济部门; 在某些领域（例如金融领域）只能占有少数股权）。在2017年，2018年以及最近的2020年，德国联邦政府收紧了外商投资法，以确保其针对外国投资者在德国境内的收购和参股活动享有更多的控制权。
如果来自欧盟以外的收购方获得德国公司的表决权，则德国联邦经济与能源部（BMWi）可以审查德国的公共秩序或安全是否受到威胁（所谓的跨行业审查）。尤其是当德国目标公司是一家关键基础设施的运营商或提供其他与安全特别相关的服务时，公共秩序或安全则可能会受到威胁。该概念通过一部特别条例得到了进一步的明确，包括能源、水、信息技术和电信、金融与保险、卫生、运输和交通以及食品等领域。此外，如果德国目标公司为关键基础设施的运行开发或更改应用于特定行业的软件，提供某些云服务或获得了提供远程信息处理基础设施的组件或服务的批准，则跨行业审查的事实适用范围也将被开启。跨行业审查也涵盖了媒体部门。另一方面，如果一个非德国投资者获得了一家德国公司的表决权，并且该德国目标公司在特别安全敏感的部门开展生产经营活动，则需关注所谓的特定行业审查。安全敏感及与国防有关的领域包括但不限于制造或开发战争武器或其他关键军事技术。
自2018年外国投资者对德国公司投资的审查门槛从25％降低到10％的表决权以来，多项旨在扩展联邦政府控制权的措施已紧随其后于2020年得以计划或已经得以实施。在新冠大流行期间，通过修改《对外贸易和支付条例》（AWV），原有的事实适用范围扩展至活跃于某些卫生领域的德国公司。这尤其适用于针对具有生命威胁和高度传染性的传染病的药品、医疗产品和体外诊断医疗设备的制造商。现在，确保国有通信基础设施平稳运行所需的关键原材料或服务也属于AWV的扩展适用范围。在审查是否对公共秩序或安全存在威胁时，将来也可能会考虑到收购方是否由第三国政府或国有机构直接或间接控制。来自亚洲尤其是中国的投资者仍然是联邦政府关注的重点。
《德国对外贸易法》（AWG）的修订也为控制外商投资创造了更多可能性。一方面，先前对公共安全或秩序的“实际和严重威胁”的审查标准将由欧盟“预期损害”筛选规则的审查标准所代替。另一方面，不仅是德国的公共秩序和安全，欧盟其他成员国的以及涉及欧盟利益的项目或计划的公共秩序和安全问题也都将被考虑在内。此外，将来所有应予以申报的交易都将受到执行禁令（即禁止在审核结束前完成交易）的限制，如对该禁令有所违反，则将根据AWG以追究刑事犯罪责任和予以罚款的形式对其进行制裁。
下一步，德国将于2020年秋季再次扩展AWV的适用范围，将涵盖人工智能、机器人、半导体、生物和量子技术等其他关键技术。
外商投资法规的收紧趋势也反映在了审查案件数量上。在从2018年的78个审查案件增加到2019年的106个案件之后，预计每年将进一步增加20个新案件，由于计划将在2020年秋季进一步补订AWV，之后每年很可能增加总共40个新案例。
上述变革将在实践中如何影响投资审查程序，并且诸多新增限制将如何影响外国投资者在德国投资的意愿，均还有待观察。但是，德国的该发展趋势并不是孤立的情况，实则基本上符合全球贸易保护主义的整体趋势。
(ii) 中国法律法规的要求
中国买方经常需要面对中国法律规定的各种审批、核准或登记要求，且会对接不同机关，比如商务部（MOFCOM）、国家发改委（NDRC）或国家外汇管理局（SAFE），该类事项均最迟在交割时必须完成。如果一家在中国证券交易所上市的公司欲收购德国企业，当其收购规模超过一定界限时，则会受到中国上市公司重大资产重组（“MAR”）相关法律法规的约束，也会增加该交易的复杂性。
对于德国卖方而言，由这些审批和登记要求所产生的不确定性通常由买方以约定违约金条款或支付定金的方式承担。如果在签订买卖合同后的一定时间内未获得必要的批准，违约金条款将生效或已支付的定金将被卖方扣留，卖方则可将目标公司出售给其他买家。对于中国投资者，将收购价格的5-10％约定为违约金金额并不罕见，且必须在合同签订时予以支付或提供担保。
在这种背景下，对于中国投资者的成功至关重要的是，应在收购过程中尽早确定相应的审批要求，并在可能的情况下进行相应的风险评估。在竞争性招投标过程中，如果面临此类额外审批要求的买方不能迅速并积极地处理这些问题，并为卖方提供相应担保，以确保交割的顺利实现，则该买方通常会处于不利地位。
2. 公开收购 (Public Takeover)
如果目标公司已经达到一定规模或正在寻求全球联盟，并且其股票已经在德国证券交易所上市，则通常情况下，仅能通过向其所有股东公开发出收购要约而实现对该目标公司的收购。
此处的决定性因素是欲收购的目标公司股份数量。当收购方单独或者通过其子公司或与第三方一同（acting in concert）持有在德国上市的目标公司中有表决权股份的30％，收购方则必须对所有股东发出“强制要约”（该要约不可仅限于部分收购），即投标人应以一定的股份购买价收购目标公司的所有股份。此类强制性要约必须在非常短的时间内（在超过30％的门槛后约5周内）向股东提出，并且除了要向其提供内容详尽的要约文件外，还必须提供完整的购买所需的融资证明。
如果已经可以预见到将要收购超过30％的有表决权的股份，那么（投资人）通常会选择发起自愿收购要约，该自愿收购要约则必须在达到30％的门槛之前予以发出。通过这种方式，投资人/发出收购要约方原则上拥有无限制的准备时间（直到该要约被发出为止），并且还可以对股价变化做出及时反应。
a) 针对这种收购方式，事先做好收购计划和相应准备起着至关重要的作用：
(i) 如果在（比如由于有利的市场条件）最初只需要购买少量股份（“默默增持”“Anschleichen”）的情况下，则须遵守适用于德国的申报和披露门槛规定：对于所有持有上市公司特定数量股份的投资者，当其持有的有表决权的股份比例达到、超过或降低至少于3％、5％、10％、15％、20％、25％、30％、50％和75％时，该投资者必须通知该上市公司和德国联邦金融监管局（“BaFin”）。通过这种方式，在 （中国）投资者进行战略性收购时，市场可能会能够及早对其进行识别并做出反应。同时则不能排除相应的股价上涨的可能性。
(ii) 在公开收购的情况下，尽职调查原则上也是可能的，但是由于相关法律法规的规制和对公司管理层的参与需求，公开收购的尽职调查（与非公开收购相比）通常会受到更多限制。特别是不能轻易地将所谓的“内部信息”专门/排他地提供给特定的潜在买家。
(iii) 价值/价格保证（例如，通过价格调整机制，担保等）实际上是不可能的；因此，必须仔细审核/评估要约价格对于买方而言的经济价值/盈利能力。
(iv) 由于解除或撤销已发出的收购要约是不被允许的，所以在发出要约后，就不可能再“取消”该交易。尽管，可设定不同的交割条件以限制收购要约。但是，收购要约中包含的交割条件不能是仅受该买方或与其共同行动的第三方影响的情形，因此通常需要获得监管机构的批准（参见上文）或设置“最低接受阈值”条件（至少X％的股东接受该要约）。
(v) 公司管理层和监事会须就收购要约做出相应的意见书。这可能会影响股东出售其股份给投标人的意愿。在某些情况下，管理层或其他主要股东会去寻找其他愿意提交竞争性要约的竞争性收购方（“白衣骑士/White Knights”），从而迫使原发出要约的收购方提高报价或借此完全阻止此（中国）投资人的收购。因此，与管理层和监事会及时并适当地进行沟通对于收购要约的成功通常也是至关重要的。
自愿收购要约和强制要约的文件都必须事先提交给BaFin，并且必须在由BaFin同意发布后才能发布。且要约文件必须符合特定标准，对其必要内容的要求亦相对广泛，例如，须披露投标人对目标公司进行收购的具体意图。
b) 中国投资者的特殊情况
值得注意的是，适用于非公开收购的监管批准要求也同样适用于收购上市公司，尤其是德国外商投资和合并控制相关的法律规定。
鉴于此类交易所需巨大的工作量以及其固有公开性，则更须着重审查和衡量是否或在多大程度上可以避免一定的批准程序。交易安全起见，可在收购要约中加入适当的交割条件；但是，如果没有十足的把握在预定时间内得到必要的批准，收购则可能会因此失败。除了财务损失外，也不应低估公开收购失败可导致的声誉损失。
还需要权衡接受收购要约的股东达到一定比例的可能性，因此，适当的报价始终扮演着决定性的角色。
有鉴于此，于早期阶段积极开展准备工作并确定适当的沟通策略是很有必要的。
3. 绿地投资
b) 另一种投资选择是建立新公司（绿地投资）。与收购现有企业相比，绿地投资的优势在于，外商投资法规项下的投资控制限制不再适用。
具体项目的实施通常分为三个步骤：（i）选择地点和制定项目计划；（ii）准备申请文件和审批程序；（iii）施工和运营。
a) 选择地点和制定项目计划
地点的选择取决于项目类型。重要的考虑因素一般包括：所需空间、与现有基础设施（例如公路网络，机场，水域）的连接、运营和物流成本、地方税、可用的合格劳动力以及与客户和供应商的距离。获得促进投资的公共补贴的可能性也可发挥关键作用，鉴于其重要性，我们将在下面单独讨论此话题（请参见下文（d））。
购买所选土地需要签订买卖合同，该合同通常由买卖双方的律师准备，且随后仍需进行公证。在这种情况下可能出现若干典型问题，诸如准许用途、现有所有权关系、不动产上的现有负担，如存在土地通行权或抵押，以及瑕疵（尤其是环境污染）等。
根据德国建筑法，土地必须在其准许的用途范围内加以使用。较大的绿地建设项目可被分类为商业和工业用途项目，因此，原则上必须有相符的（土地）开发规划，该（土地）开发规划是由该地产所在城市/地区的主管机构签发的。通常情况下，投资者有可能基于自己的项目作为该土地开发规划相关的（vorhabenbezogene Bebauungspläne）的一部分来帮助、参与其制定。但是，其最终决定权仍在于由各党派代表和政治团体组成的市/地区议会，其做出决定所需时间平均在24个月左右，但如果顺应政治意愿，该时间也可能会大大缩短。
b) 准备申请文件和审批程序
由于其类型或规模而可能会导致重大（环境）损害的项目，需要根据排放控制法规申请相应的许可，较为典型的例子为大型发电厂、每年生产和组装至少100,000辆机动车的工厂或化工厂。在这种情况下，需要公众和各主管部门的广泛知晓和参与，这包括详尽的项目描述和解释和申请文件，并且公民和环境团体还有可能提出/质疑/异议并进行公开讨论/听证。
除上述项目以外的其他项目则“仅”需建筑许可，例如服务器或物流中心。此外，相关机关还会检查建筑物的防火设施，结构和用途适当性。然而，如果预计这些项目会对环境产生深远影响，则可能还需要进行更广泛的环境影响评估。
此外，通常还需获得其他许可，例如废水处理。
这些审批程序通常均很耗时。公众的广泛参与尤其会影响该程序的持续时间。耗时长短很大程度上取决于申请文件的质量、政治支持、当地居民的态度，当然最终还是取决于项目规模和范围。一般而言，从开始项目计划到开始施工，总共需要两到三年的时间。
c) 施工和运营
一个项目的实施还需要对施工和运营进行仔细计划。首先，必须明确的是，该项目应该由总承包商管理还是由业主委托/指定分包商。业主指定分包的优势在于可以降低成本，然而，在这种情况下业主需要自己负责项目的协调以及各个行业之间的对接，这又会带来相当大的法律和商业风险。因此，仅在项目团队具有丰富经验的情况下才建议使用此方法。通常，建议在策划项目时即考虑应如何拟定合同，以识别和减少相应项目的特殊风险。此外，在为加工厂、生产设备、装置等起草合同时，必须注意必要的性能保证，以从商业角度确保投资顺利进行。
此外，该建筑物将连接到公共基础设施网络，即当地的水、能源供应和道路。基本上，相关费用将由所有人承担，而市政府将组织各种具体实施措施。
运营还可能需要官方批准。
最后，必须确保在开始运营时已经雇佣足够的合格人员，并已建立所需的供应链。
d) 促进投资的公共补贴
德国对处于不同设立阶段的投资者提供了众多资助计划。例如，有一些计划可帮助投资者在德国特定地区建立产业（地区性补贴）。对于技术研发领域的有项目合作伙伴的项目则可以在德国和欧盟层面通过特定的R＆D资助计划获得补贴。
公共补贴的适用范围从研发基金的直接拨款到专业人员的免费培训。例如，有些地区性补贴，大投资者可以通过政府资助获得高达投资成本20％的补贴，小公司则可获得不需偿还高达投资成本40％的补贴。
欧洲、德国联邦和德国各州分别制定了不同级别的资助计划的适用条件。通常应注意的是，必须在施工开始之前或签订具有约束力的项目合同之前即申请相应补贴。
关于高伟绅：
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高伟绅在德国的中国业务部满足了中德之间的双向业务中不断增长的咨询需求。中国业务部的专家团队包括来自高伟绅德国和中国办公室的律师。他们拥有全面的法律专业知识、语言能力和文化背景，并为中国投资者进行海外收购以及德国公司在中国的投资提供建议。德国的中国业务部团队由Nicole Englisch博士和马倩博士引领。