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Chancen und Risiken von Distressed M&A Transaktionen

zusammengestellt von: CMS Hasche Sigle (Mitglied im CHKD Beraternetzwerk)

Einleitung

Unternehmenskrisen bieten Chancen. Die Übernahme notleidender Unternehmen aus Krise oder Insolvenz bietet insbesondere ausländischen Investoren die Möglichkeit eines schnellen Zugangs zum deutschen Markt zu vergleichsweisen kompetitiven Preisen. Diesen Chancen stehen allerdings auch erhebliche Risiken gegenüber. Solche sogenannten „Distressed M&A“ Transaktionen finden unter schwierigen Rahmenbedingungen statt und erfordern eine gute Vorbereitung und schnelles Handeln aller Beteiligten. Ziel dieses Artikels ist es Investoren und dabei insbesondere ausländischen Investoren, die mit dem deutschen Recht nicht oder wenig vertraut sind, einen auszugsweisen und beispielhaften Einblick in die Besonderheiten von „Distressed M&A“ Transaktionen in Deutschland aus der Sicht eines potenziellen Erwerbers zu geben. Dieser Artikel erhebt dabei keinesfalls Anspruch auf Vollständigkeit, ist seinem Zweck entsprechend stark vereinfachend und konzentriert sich hinsichtlich der insolvenzrechtlichen Fragestellungen auf das Regelinsolvenzverfahren.

Asset Deal als häufig bevorzugte Transaktionsform

Für den Erwerb notleidender Zielunternehmen ist der Asset Deal die in der Praxis häufig bevorzugte Lösung. Der Vorteil gegenüber einem Share Deal ist gerade in Krisensituationen, dass man nicht das Unternehmen als Ganzes und die damit verbundenen Verbindlichkeiten und Haftungsrisiken übernehmen muss, sondern sich auf die werthaltigen Vermögengegenstände oder Teilbetriebe fokussieren kann.

 

Allerdings birgt auch der Asset Deal spezifische Risiken, z.B. das Risiko der Übernahme nicht gewünschter Mitarbeiter oder das Risiko des Verlusts wichtiger Mitarbeiter gemäß § 613a BGB. Darüber können auch im Rahmen eines Asset Deals die gerade in einer Krisensituation bestehenden Haftungsrisiken für „Altverbindlichkeiten“ nicht vollständig ausgeschlossen werden, wie z.B. für Umweltaltlasten, für die Übernahme von Betriebssteuern (§ 75 AO) oder für die Haftung für sämtliche Verbindlichkeiten bei Fortführung der Firma (§ 25 HGB). Ein weiterer Nachteil des Asset Deals kann gerade auch der Umstand sein, dass man nicht automatisch in die Vertragsbeziehungen des Unternehmens eintritt, sondern hierfür jeweils einzelne Vertragsübernahmen erst vereinbaren muss.

Mögliche Erwerbszeitpunkte

In rechtlicher Hinsicht ist es für den potenziellen Erwerber bedeutsam, zu welchem Zeitpunkt der Abschluss des Unternehmenskaufvertrages erfolgt. Rechtlich kann dabei sinnvoll zwischen drei Zeitpunkten unterschieden werden (i) dem Zeitpunkt vor Insolvenzantragsstellung, (ii) dem Zeitpunkt nach Insolvenzantragsstellung und vor Eröffnung des Insolvenzverfahrens (vorläufiges Insolvenzverfahren) und (iii) dem Zeitpunkt nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens.

 

Für den Erwerb eines Unternehmens vor einer ggf. erforderlichen Insolvenzantragsstellung kann sprechen, dass man hierdurch den (vermeintlichen) Makel einer Insolvenz und/oder einen Bieterwettbewerb vermeiden kann. Zudem ist die Verhandlungskonstellation, anders als im vorläufigen Insolvenzverfahren oder im bereits eröffneten Insolvenzverfahren, wo aufgrund der erhöhten Zahl der Verhandlungsparteien (verschiedene Gläubiger, (vorläufiger) Insolvenzverwalter etc.) eine größere Komplexität bei den Vertragsverhandlungen besteht, in dieser Phase vergleichsweise einfach gelagert.

 

1. Erwerb vor Insolvenzantragsstellung

 

Für den Erwerber ergeben sich bei einem Erwerb vor Insolvenzantragsstellung insbesondere folgende Risiken:

  • Insolvenzanfechtung nach §§ 129 ff. InsO

 

Nach dem der Unternehmenskaufvertrag über den Erwerb sämtlicher Vermögensgegenstände (Asset Deal) abgeschlossen bzw. vollzogen wurde, kann es, wenn zeitlich danach über das Vermögen des Veräußerers ein Insolvenzverfahren eröffnet wird, zu einer Insolvenzanfechtung nach den §§ 129 ff. InsO durch den Insolvenzverwalter kommen. In Betracht kommen unterschiedliche Anfechtungsmöglichkeiten jeweils gestützt auf eine Gläubigerbenachteiligung.

 

Eine Anfechtung nach § 131 InsO setzt unter anderem eine Veräußerung unter Verkehrswert voraus. Aber auch bei einem dem Verkehrswert entsprechenden Kaufpreis besteht das Risiko einer Deckungsanfechtung, wenn der Investor beim Kauf die Zahlungsunfähigkeit des Verkäufers kannte und der Kauf in den letzten drei Monaten vor Verfahrenseröffnung erfolgte (§ 130 InsO). Ein Verkauf kann unter bestimmten Voraussetzungen sogar noch nach etlichen Jahren angefochten werden. Die Anfechtung hat eine Rückabwicklung zur Folge. Für den Erwerber stellt sich das Problem, dass in diesen Fällen sein Kaufpreisrückzahlungsanspruch lediglich eine bloße Insolvenzforderung darstellt. Mithin wird der Erwerber in vielen Fällen, wenn überhaupt, nur eine geringe Quote des von ihm bezahlten Kaufpreises zurückerhalten.

 

  • Erfüllungswahlrecht des Insolvenzverwalters gemäß § 103 InsO

 

Ferner besteht bei einem noch nicht vollständig vollzogenen Unternehmenskaufvertrag in bestimmten Konstellationen die Gefahr, dass bei einer Verfahrenseröffnung über das Vermögen des Veräußerers bzw. des Rechtsträgers des Zielunternehmens der Insolvenzverwalter die weitere Erfüllung des Unternehmenskaufvertrages gemäß § 103 InsO ablehnt. Der Erwerber kann seinen ggf. bestehenden Kaufpreisrückzahlungsanspruch und seine ggf. bestehenden Schadensersatzansprüche nur als Insolvenzforderungen geltend machen, was für ihn nicht selten einen wirtschaftlichen Totalausfall bedeuten wird.

 

  • Minimierung der Risiken

 

Der Erwerber sollte Vorsichtsmaßnahmen treffen, um das Insolvenzanfechtungs- und Erfüllungsverweigerungsrisiko so gut wie möglich zu minimieren. So kann der Erwerber versuchen, über zum Abschluss des Unternehmenskaufvertrages erstellte Gutachten den Vorwurf der Gläubigerbenachteiligung zu entkräften. Hierzu zählen Gutachten unabhängiger Dritter über (i) die Angemessenheit des Kaufpreises (z.B. durch eine Fairness Opinion), (ii) das Nichtvorliegen der Zahlungsunfähigkeit zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses, (iii) das Vorliegen eines aussichtsreichen Sanierungskonzepts. Darüber hinaus sollten bei der Vertragsgestaltung beispielsweise Vorleistungspflichten des Erwerbers und gestreckte Erwerbsvorgänge (z.B. Optionen) vermieden werden und eine Ausgestaltung als Bargeschäft sollte angestrebt werden.

2. Erwerb nach der Eröffnung des Insolvenzverfahrens

  • Besonderheiten beim Insolvenzverwalter als Verkäufer

 

Bei einem Kauf nach Verfahrenseröffnung liegt die Befugnis zur Verfügung über das Vermögen der Zielgesellschaft beim Insolvenzverwalter (§ 80 InsO).

 

Für den Abschluss eines Asset Deals nach Verfahrenseröffnung sprechen neben der Insolvenzfestigkeit des Erwerbs insbesondere auch die dann bestehenden Haftungsausschlüsse bezüglich der Haftung aus § 75 AO und aus § 25 HGB. Auch die mit der Regelung in § 613a BGB verbundenen Haftungsrisiken für den Erwerber sind nach der Verfahrenseröffnung erheblich geringer. So haftet der Erwerber beispielsweise nur für Verbindlichkeiten, die nach Verfahrenseröffnung entstanden sind. Die Haftung für Umweltaltlasten besteht allerdings weiterhin.

 

Bei der Vertragsgestaltung ist vom Erwerber zu berücksichtigen, dass der Insolvenzverwalter in der Regel keine oder nur sehr wenige Garantien abzugeben bereit sein wird. Für den Erwerber ist in einer solchen Situation eine gründliche Due Diligence daher umso bedeutender. Erkannte Risiken aus der Due Diligence, aber auch unerkannte Risiken, sollten direkt in die Kaufpreisbestimmung einfließen und es sollte eine Kaufpreisanpassungsmechanik im Unternehmenskaufvertrag vereinbart werden (siehe unten).

 

  • Aussonderungs- und Absonderungsberechtigte Gläubiger

 

Die Vermögensgegenstände, die Teil des Asset Deals sind, sind häufig zugunsten einzelner Gläubiger besichert oder stehen gar im Eigentum der Gläubiger ohne dabei Sicherungseigentum zu sein. Diesen Gläubigern als Sicherungsnehmer bzw. Eigentümer stehen unter Umständen Absonderungs- und/oder Aussonderungsrechte zu, die einen nicht unerheblichen Einfluss auf die Transaktion haben können. Denn sie stehen mitunter einem störungsfreien Eigentumserwerb und einer korrekten Kaufpreisbestimmung im Weg.

 

Aussonderungsberechtigte Gläubiger sind berechtigt, die Herausgabe des Vermögensgegenstandes aus der Insolvenzmasse zu verlangen. Dem Erwerber wird es in solchen Fällen entscheidend darauf ankommen zu wissen, welche Vermögensgegenstände einem Aussonderungsrecht unterliegen, da er diese Vermögensgegenstände nicht vom Insolvenzverwalter erwerben kann und er hierfür keinen Kaufpreis zahlen sollte. Schutz kann hier auch ein im Unternehmenskaufvertrag zu regelnder Kaufpreisanpassungsmechanismus bieten, der zu einer Kaufpreisreduzierung bei nicht vorhandenen, bei unerwartet nicht im Eigentum des Insolvenzschuldners stehenden und / oder bei defekten Vermögensgegenständen führt. Für den Erwerber lohnt es sich, falls er an diesen Vermögensgegenständen interessiert ist, frühzeitig den Kontakt mit den aussonderungsberechtigten Gläubigern zu suchen. Denn oftmals werden auch die aussonderungsberechtigten Gläubiger ein Interesse an einem Verkauf an den Erwerber haben.

Fazit

Wie eingangs erwähnt bieten sich dem Erwerber im Rahmen des Unternehmenskaufs in Krise und Insolvenz zwar besondere Chancen als Kehrseite drohen ihm aber auch erhebliche Risiken. Der Erwerber sollte gerade bei einem Erwerb aus der Insolvenz auf eine sorgfältige Due Diligence wertlegen und auf die insolvenzspezifischen Risiken und Besonderheiten mit entsprechenden Regelungen im Unternehmenskaufvertrag reagieren. Der richtige Zeitpunkt für den Abschluss des Unternehmenskaufvertrages bzw. den Kauf eines Unternehmens in der Krise kann nicht abstrakt bestimmt werden, sondern ist immer auch von den Einzelumständen abhängig. Aufgrund der Komplexität von „Distressed M&A“ Transaktionen sollte der Investor möglichst frühzeitig Rechtsberatung in Anspruch nehmen, um später kritische Verzögerungen und böse Überraschungen zu vermeiden.

Autoren: ZHANG Ning und Dr. Navid Anderson